近日，金龙鱼（300999.SZ）进行线上线下同步发行，登陆创业板，发行价格每股25.70元，募集总额达到139.33亿元。

按照金龙鱼目前的发行价与总股本进行计算，即使在上市前，其市值就已经达到1393亿元，超过了蓝思科技成为创业板市值第六名的企业，此次IPO也将成为创业板历**规模的一次，不少投资者把其比喻为“油茅”。上市后，如果按照科创板股票上市后一个月的平均涨幅200%来计算，其市值将达到4186亿元，仅次于*的宁德时代。

从相对估值的角度分析，我们收集了金龙鱼公布的财务数据以及创业板食品加工类股票的平均指标进行对比，可以发现金龙鱼整体创收能力较强，回报率也较高，但盈利能力和风险性相对较高。另外，从市盈率出发进行简单的估值，金龙鱼的市值可以达到2018亿元的水平，位列创业板市值榜第五。总体而言，此次IPO将造就近期创业板*值得关注的一只新股。

公司发展状况

公司2017，2018，2019年分别实现营业收入1507.66亿、1670.74和1707亿元，实现净利润分别为52.84亿元，55.17亿元和55.64亿元。 

公司主要收入构成如上表，2019年营收1702.49亿，其中厨房食品就过千亿。这是什么概念？论营收规模，一个金龙鱼=一个贵州茅台+一个五粮液+一个海天味业=一个蒙牛+一个伊利股份。论净利润，金龙鱼和海天旗鼓相当。

公司抓住国内广阔的市场需求以及农产品加工行业转型升级的机遇，运用“循环经济”的理念，通过“吃干榨净”的精深加工模式，充分开发利用国产大豆、玉米、小麦等农产品的资源价值，带动农产品加工由初级加工向精深加工转变，由资源消耗型向高效利用型转变，从而实现产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。

财务分析

2020年上半年，金龙鱼实现营业收入869.73亿元，较上年同期增长10.53%，实现归属于母公司股东的净利润30.07亿元，较上年同期增长88.35%，公司业绩大幅增长，主要得益于公司销售的厨房食品作为民生刚需品在新冠疫情期间并未受到明显影响，公司产品质量良好，品牌效应显着，销售渠道丰富，主营业发展保持健康增长趋势。应该说，由于公司产品的刚需和品牌效应带来的用户粘性，从长期看，公司的业绩增长是具有可持续性的，但是，要实现2020年上半年这样的高速增长，则是偶然性因素，系非洲猪瘟影响减弱使得公司饲料原料销售逐步向好。

1、盈利力分析 

盈利能力的差距为何会如此大呢？这是因为粮油行业属于关乎国计民生的行业，价格受国家管制，国家严禁对粮油行业的价格进行哄抬和涨价。同时，公司产品的原材料成本占主营业务成本的比重为88.0%，89.08%和87.82%，主要原料包括大豆、玉米、小麦、水稻等农业大宗商品，净利润将更加受制于农副大宗商品的波动，金龙鱼的周期性将远远大过海天味业和贵州茅台，这一点将是必然的。

所以，金龙鱼的所属行业是“农业-农副食品加工业”，而不是“食品行业”。但是，和完全的农业周期性不同，金龙鱼厨房食品本身又是弱周期的，这一点看，它的消费属性更强，龙头溢价将会更明显。

2、成长力分析 

从上表可以看出，公司增长较为稳定，和大A股同类型的西王食品、道道全不同，更有消费龙头的气质，但是，成长性稍显不足，2018~2019年的个位数增速，可能是粮油大块头的发展指数常态。

3、现金力分析

公司2017年度、2018年度至2019年销售商品、提供劳务收到的现金与当期营业收入之比即现金流量比率分别为1.12、1.09和1.11。

从上表看出，公司自由现金流前面几年均为负，近两年转正，而且远大于净利润，从公司的投融资数据看，需要长期保持大量融资活动，同时公司的短期债务和长期债务都比较高，总体负债规模从2019年的794亿元增长到2019年的1022亿元，其中，占比*的是短期借款，2017至2019年，公司短期借款从547亿元上升到734亿元，增长34%。同时，产品长期占据商超C位，经销模式是先款后货，这一点类似海天茅台，拥有大量的现金流入，但背后是大量的融资成本和庞大的资本开支规模，以维持长期规模效应。

金龙鱼上市后的估值

金龙鱼显然也意识到了自身成长性问题。本次上市，金龙鱼募集资金用于扩产能，其中综合项目和食用油项目占了绝大多数。从过去几年的营收明细数据看，金龙鱼饲料原料及油脂科技业务普遍可以达到双位数增长，而厨房食品增速只维持在个位数，还有下降趋势。

另外，随着消费水平提高和城镇化发展，对小包装的需求会越来越多，尤其是功能性食品。未来金龙鱼会针对消费者不同需求推出相应的功能性产品。

A股市场上，并没有与金龙鱼完全对标的企业。由于体量及产业链完整度问题，市值较小的西王食品（000639.SZ）和金健米业(600127.SZ)业绩波动巨大，更像是周期股。从盈利稳定性角度，金龙鱼由于其体量及上下游的覆盖能力，周期性较弱，净利润更为稳定。因此金龙鱼在估值方面更接近消费股，市场或给予更高估值。

这次新股破发的背景与历史其他时期的差异在于——创业板注册制公司。在核准制下，新股不能高于23倍的指导市盈率。但在注册制下，发行市盈率没有硬性要求，完全市场化定价，首批创业板18家注册制企业中，17家企业都打破了过往23倍的天花板，平均市盈率达到39.45倍，高出了估值指导线71.52%。这就相当于注册制新股在二级市场上市前，股价已经被压缩了70%左右的上涨空间。而像回盛生物、康泰医学和天阳科技等发行市盈率甚至超过了50倍。

注册制环境下，打破新股神话其实是A股迈入成熟市场的必经之路。一些质地不良的新股会被市场无情抛弃，甚至募资不成功；而优质资产IPO，则将享受更高的估值溢价和流动性。良币驱劣币，这样的格局分化才是健康的，才是注册制应该发挥的市场化功能。

参考资料大七环《秋天到了，“油茅”火了，创业板**规模IPO要来了》铁歌读书《创业板**IPO，千亿市值，还能买吗？》界面新闻《创业板**IPO来袭，营收相当于两个茅台，金龙鱼值不值1400亿？》

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