现在是开始出售成长股和购买价值股的时候了吗？成长股长期的表现优异之后，就到了价值股上涨的时候。对吗？

无数投资者都在思考这些问题，所以冒着让已故1969年诺贝尔文学奖得主Samuel Beckett“泉下有知，不得安宁”的风险，我把我们目前的困境描述为“等待戈多“（随着时间推移，成长股迟来的下挫）。

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自金融危机结束以来，成长股跑赢“对手”价值股高达144%。但也许这有些误导，因为这个时间范畴是选定的且相对短期的。

如果我们把衡量时间段延长，比如到互联网泡沫破裂的2000年3月，对价值股和成长股表现的对比就会出现一种不同的看法。

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虽然像上面这样的历史收益对比图很有说服力，但关于价值股和成长股未来可能带来的回报，并没有提供多少有价值的参考。我们*还是看一张估值表。下图使用汤森路透Eikon数据库描述的是成长股和价值股的远期市盈率(P/E)，数据来源延伸至2002年1月。

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这张图表告诉我们什么？首先，就相对估值而言，两者在2009年初的表现比较特别：成长股卖出的估值与价值股的大致相当。因为成长股的预期收益和销售增长率更高。

事实上，自2009年以来，成长股不但一直名副其实，还创造了更高的收益增长。

金融危机以来的收益增长：2009年1月至2018年7月

罗素1000成长股指数：84%

罗素1000价值股指数：30%

这表明，成长股自2009年1月以来的表现不是侥幸，而是由两个特别的因素造成的：

•成长股在这段时期之初的低估值。

•更强劲的盈利增长。

但有一个重要问题依然有待回答：既然成长股的远期市盈率为20.9倍，而价值股的为14.4倍，这样的估值差距是否合理？

为了回答这个问题，我们构建了一个两阶段的股息折扣模型，以公司生命周期的两个阶段作为前提基础：*阶段，公司保留大部分收益，用于推动高于平均水平的增长率；第二阶段，当公司将更大一部分收益作为股息支付时，其股本回报率与其股本成本趋同，从而导致增长率放缓。

那么这个估值建模的目的是什么呢？我们只想对成长股和价值股的相对优点做出判断，而不是对整个市场的*估值水平加以判断。通过缩小目标，我们可以首先推断出整体市场估值中隐含的假设，然后对全体成长股和价值股的假设进行修正，以确定其公允的相对估值。

下表概述了这些假设。我们在附录中列出了它们背后的理由。表中*两行数据是根据这些假设估计的公允（或预期）市盈率及其与实际市盈率做出的比较。

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通过将预计的公允远期市盈率与实际的远期市盈率进行比较，即使考虑到成长股优越的增长率，与价值股相比，其数值还是被高估了。

结语

虽然成长股近期的大部分良好表现很合理，但目前支持价值股而非成长股还是理所应当。

换句话说，与Samuel Beckett写的剧本不同的是，当谈到股票市场时，戈多不会让我们永远等下去。

附录

上述两阶段股息贴现模型使用的市盈率估值方程由纽约大学Aswath Damodaran提供，如下所示。

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*阶段增长率假设来自于从Eikon数据库自2002年以来得出的罗素1000、罗素1000成长股指数和罗素1000价值股指数的长期收益增长估计中值I/B/E/S。

*阶段的派息比率是以2018年7月的*数据为基础的。在第二阶段，该比率在逻辑上高于*阶段的比率。然而，确切的数字仅基于我们的判断。

股本成本是通过将基于10年期国债收益率的2.9%无风险利率与Damodaran计算的5.1%的股票风险溢价相结合得出的。

第二阶段增长率假定将此阶段的股本回报率与股本成本合并，然后乘以收益留存率，得出预期增长率。

*阶段的长度是一个平衡数字，这样能够将大盘的预计公允市盈率大致等同于其实际市盈率。

我们的假设显然还有可调整和争论之处。此外，该模型对某些假设的变化也相当敏感。然而，我们相信，这种做法将帮助我们对价值股和成长股做出更明智的决定，而不是仅仅根据过往的表现进行猜测。