现在是开始出售成长股和购买价值股的时候了吗?成长股长期的表现优异之后,就到了价值股上涨的时候。对吗?

无数投资者都在思考这些问题,所以冒着让已故1969年诺贝尔文学奖得主Samuel Beckett“泉下有知,不得安宁”的风险,我把我们目前的困境描述为“等待戈多“(随着时间推移,成长股迟来的下挫)。

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自金融危机结束以来,成长股跑赢“对手”价值股高达144%。但也许这有些误导,因为这个时间范畴是选定的且相对短期的。

如果我们把衡量时间段延长,比如到互联网泡沫破裂的2000年3月,对价值股和成长股表现的对比就会出现一种不同的看法。

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虽然像上面这样的历史收益对比图很有说服力,但关于价值股和成长股未来可能带来的回报,并没有提供多少有价值的参考。我们最好还是看一张估值表。下图使用汤森路透Eikon数据库描述的是成长股和价值股的远期市盈率(P/E),数据来源延伸至2002年1月。

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这张图表告诉我们什么?首先,就相对估值而言,两者在2009年初的表现比较特别:成长股卖出的估值与价值股的大致相当。因为成长股的预期收益和销售增长率更高。

事实上,自2009年以来,成长股不但一直名副其实,还创造了更高的收益增长。

金融危机以来的收益增长:20091月至20187

罗素1000成长股指数:84%

罗素1000价值股指数:30%

这表明,成长股自2009年1月以来的表现不是侥幸,而是由两个特别的因素造成的:

•成长股在这段时期之初的低估值。

•更强劲的盈利增长。

但有一个重要问题依然有待回答:既然成长股的远期市盈率为20.9倍,而价值股的为14.4倍,这样的估值差距是否合理?

为了回答这个问题,我们构建了一个两阶段的股息折扣模型,以公司生命周期的两个阶段作为前提基础:第一阶段,公司保留大部分收益,用于推动高于平均水平的增长率;第二阶段,当公司将更大一部分收益作为股息支付时,其股本回报率与其股本成本趋同,从而导致增长率放缓。

那么这个估值建模的目的是什么呢?我们只想对成长股和价值股的相对优点做出判断,而不是对整个市场的绝对估值水平加以判断。通过缩小目标,我们可以首先推断出整体市场估值中隐含的假设,然后对全体成长股和价值股的假设进行修正,以确定其公允的相对估值。

下表概述了这些假设。我们在附录中列出了它们背后的理由。表中最后两行数据是根据这些假设估计的公允(或预期)市盈率及其与实际市盈率做出的比较。

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通过将预计的公允远期市盈率与实际的远期市盈率进行比较,即使考虑到成长股优越的增长率,与价值股相比,其数值还是被高估了。

结语

虽然成长股近期的大部分良好表现很合理,但目前支持价值股而非成长股还是理所应当。

换句话说,与Samuel Beckett写的剧本不同的是,当谈到股票市场时,戈多不会让我们永远等下去。

附录

上述两阶段股息贴现模型使用的市盈率估值方程由纽约大学Aswath Damodaran提供,如下所示。

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第一阶段增长率假设来自于从Eikon数据库自2002年以来得出的罗素1000、罗素1000成长股指数和罗素1000价值股指数的长期收益增长估计中值I/B/E/S。

第一阶段的派息比率是以2018年7月的最新数据为基础的。在第二阶段,该比率在逻辑上高于第一阶段的比率。然而,确切的数字仅基于我们的判断。

股本成本是通过将基于10年期国债收益率的2.9%无风险利率与Damodaran计算的5.1%的股票风险溢价相结合得出的。

第二阶段增长率假定将此阶段的股本回报率与股本成本合并,然后乘以收益留存率,得出预期增长率。

第一阶段的长度是一个平衡数字,这样能够将大盘的预计公允市盈率大致等同于其实际市盈率。

我们的假设显然还有可调整和争论之处。此外,该模型对某些假设的变化也相当敏感。然而,我们相信,这种做法将帮助我们对价值股和成长股做出更明智的决定,而不是仅仅根据过往的表现进行猜测。